香港金管局（HKMA）忙坏了。为抑制强势港币不断释放港币，因为有洪水一般的资金想换成港币。

9月，金管局在市场上的10次操作累计注入797.5亿港元。10月，趋势未改，香港金管局累计买入107亿美元，创下六年以来最高水平。截至10月29日，香港银行体系总结余达到540亿美元，创下1997年有数据以来的最高水平。

从9月1号开始，金管局在市场卖出港币买入美元已成为常规运作。此前是在4月，从4月9日到4月24日，金管局被动地从银行购入共计92亿美元。

金管局释放港币的原因是需求者太多，要维持与美元之间的联系汇率。根据香港联系汇率制度，港元兑美元的兑换汇率为7.80港元兑1美元。金管局会在7.75港元兑1美元的汇率水平时，从持牌银行买入美元；当触及7.85港元的弱方保证时，会卖出美元，从而让强弱双向的兑换保证能以联系汇率7.80港元为中心点对称地运作。

内地看空人民币或者希望进行资产配置的资金希望换成港币。

有三部分资金进入香港。首先是内地资金，9月，金管局发布《货币与金融稳定情况半年度报告》，表示港元现货汇率于8月底至9月初触及7.75的水平，强方兑换保证在9月多次被触发，可能是受到投资者因人民币贬值而重新分配资产所致。

其次是香港本地资金。在人民币大幅升值时把港币换成人民币的香港本地投资者，现在出现了预期大逆转，也在转回港币。香港投资专家温天纳先生在接受采访时表示，“8月人民币贬值后，很多投资者对于人民币的看法有所改变。现在这些对港币的需求并非外向型，而是内向型，即本地投资者从人民币存款或者投资工具转出。”香港人民币存款在下降。据香港金融管理局9月30日发布的数据，截至8月底，香港人民币存款为9790亿元，按月减少1.5%，为五个月以来首次下跌。9月更低，9月末人民币存款余额为8,956.65亿元，单月环比下跌8.5%，22个月来首次跌破9000亿元大关。

第三是市场变化导致投资资金的短期进退。4月恰逢中国股市处于上升的白热化阶段，国际资金通过香港分享中概股收益，期间银行的即期净外汇头寸明显增加，有不少港元资金净流入非银行私人部门。到7月份时内地股灾已经发生，换成港币主要是投资者对冲人民币风险所需。

现在内地与香港地区追逐港币的人并不真的在追逐港币，而是在追逐美元。这就像很多人向“王的女人”示好奉上珍玩，并不是因为爱上了“王的女人”，而是向王示好，希望枕边风能够刮到王的耳朵里，是一个道理。

持有港币基本上等同于持有美元，那些曲线救国的投资者退而求其次换成港币，希望与强势美元搭上关系。

笔者今年碰到的投资者或者茫然，或者在部分换成外币。今年8月人民币汇率中间价定价变化后，人民币汇率大幅波动，8月11日大跌，而10月30日，人民币在岸汇率暴涨400点，创下2005年以来最大涨幅，出现了在岸与离岸价格的倒挂现象。央行如此力挺人民币汇率，还有可能加入SDR等利好，人民币资产持有者依然如惊弓之鸟，为什么？

中国境内投资发生了两大变化。

首先是要求的低风险回报率降低，前两年内地银行理财产品5％的收益率都无人问津，现在4％收益率的产品被大资金一抢而空，投资者带着狐疑的不信任的眼神，打量那些号称10％以上收益率的产品。原因无他，经济转型、市场波动加剧、央行实行宽松的货币政策，人们预计风险会上升而回报将下降。一度受到投资者狂热追捧的余额宝，目前收益率只有3％左右。

投资回报率下降、或者风险上升，是利率下行的必然结果，而利率下行是地方政府与企业去杠杆的必然结果。地方政府负债率高，通过债务置换可以解决部分问题，不可能一牢永逸地解决地方政府债务，只能用低息债置换高息债，特殊情况下不得不一除了之。中国企业的负债如泰山压顶，余永定先生最近透露，根据国外机构的研究，中国的公司债务目前大约是16万亿美元左右，中国社会科学院的研究公司债务占GDP比重是140%-150%左右。从公司债务绝对数量来说，中国已经超过了美国。

另一方面，市场波动加剧。从亚太股市到恒生指数、上证指数，10月1号以后基本在反弹，按理此时进入股票市场比兑换成美元或者港币回报要高。问题在于，市场波动太大，内地从6月股灾开始高达50％左右的波动自不必说，就是近期上涨之后，10月21日突然出现幅度高达6％的大跳水，对于投资者而言，追逐这样的市场节奏会得心脏病。因此，出现了第二大变化。

其次，进行资产配置。在人民币上升、房地产股市上升周期，没有人会听的资产配置，现在被奉为圭臬。大家照样会买房，但房地产不再是投资的惟一形式，很多人还会进入股市，但那是小赌怡情的性质，绝不会扑入全部身家。以前很少被关注的外汇市场，去年以来突然成为香饽饽。内地投资者通过各种办法将部分资产转换成美元或者欧元资产。

引用民生证券的研报，中国外汇储备自2014年6月达到3.99万亿美元峰值后，一直处于下降趋势中，原因包括美联储加息预期，大宗商品价格下行，内外需双萎靡等各种因素，目前连续5个月下降，至3.51万亿美元。国人所到之处，首先推高了当地房价，从澳大利亚的悉尼到美国的旧金山、加拿大的温哥华，疯狂上涨的房价大多有华人新移民的功劳。一旦人民币汇率兑美元继续下行，会有多少资金慌忙逃窜，以避免财富缩水？目前我国有54万亿居民存款，就算其中只有30％换成美元，按照6.37的牌价，将换成2.54万亿美元。所以，只要趋势不变，港币还将继续上升，金管局还会继续忙碌。

内地投资者直接投资港股太麻烦了，不仅要开境外帐户，关键是买了港股通最后还要换回人民币，股市的风险没有去除，还增加了汇兑风险。正是这个原因，投资者对于QDII也不太热衷。他们希望的是持有美元、港币、欧元等资产，而不是冒着极大的风险，最终还要换回人民币。

从港币的涨跌来看，印证了人民币与美元的民间判断，印证了资金对于经济与汇率的明确态度。

市场不相信口号，也不相信民粹主义，一个民粹主义者成为投资者，也只相信风险回报。